De recente oprichting van de Benchmarkverordening (BMR) is de katalysator geweest voor een grote overgang van het oude benchmarkregime naar nieuwe en alternatieve referentierentes die de financiële wereld zullen transformeren.
In de afgelopen jaren heeft een wereldwijd hervormingsproces van benchmarks een verschuiving teweeggebracht van de oude interbancaire rentetarieven (IBOR's) naar nieuwe, robuuste en transparante overnight risicovrije rentetarieven (RFR's). Dit zal leiden tot het stopzetten van verschillende historisch belangrijke benchmarks in Europa die decennialang het landschap van hypotheken en complexe financiële transacties hebben gedomineerd. De verschuiving vindt zijn oorsprong in het LIBOR-schandaal van 2012, dat de International Organization of Securities Commissions (IOSCO) ertoe aanzette om in 2013 een reeks principes op te stellen voor kwesties met betrekking tot benchmarks. Deze werden later opgenomen in de EU-wetgeving, wat leidde tot wat bekend staat als de Benchmarkverordening (BMR).
Wat is een benchmark en waarom zijn ze belangrijk?
Een rentebenchmark, ook wel een referentierente genoemd, is een openbaar toegankelijke rente die wordt gebruikt voor hypotheken, bankkredieten in rekening-courant en andere complexere financiële beleggingen. Banken hebben overtollige geldreserves en in plaats van deze ongebruikt te laten, lenen ze ze aan elkaar uit met een rente voor perioden variërend van één dag, één maand, zes maanden, enzovoort, tot twaalf maanden. Dit staat bekend als interbancair lenen. Voor elke verschillende benchmark geeft een panel van banken elke ochtend hun tarieven voor elke looptijd in. De berekening van het gemiddelde, dat de referentierente bepaalt, wordt uitgevoerd door een onafhankelijke instantie zoals een benchmarkbeheerder.
Deze rentetarieven hebben een enorme invloed buiten de interbancaire leningsmarkt. Als de rente waartegen een bank geld kan lenen van een andere bank kan stijgen of dalen, dan zal ook de neiging van de bank om de rentetarieven die zij aan haar klanten aanbiedt te verhogen/verlagen, zowel de rentetarieven waartegen zij leent van particulieren als de rentetarieven waartegen zij uitleent aan bedrijven en huishoudens. De rentetarieven worden ook gebruikt voor de uitgifte van effecten met variabele rente, opties, termijncontracten en swaps. Een van de meest invloedrijke benchmarks is de London Interbank Offered Rate (LIBOR), die wordt gebruikt voor kortetermijnrentetarieven over de hele wereld en wordt berekend voor vijf valuta's. Medio 2018 was ruwweg $400 biljoen aan financiële contracten gekoppeld aan de LIBOR. Andere belangrijke benchmarks zijn TIBOR (Japan) en HIBOR (Hongkong). In Europa zijn de twee belangrijkste Euribor (Euro Interbank Offered Rate) en Eonia (Euro Overnight Index Average).
Hoe zorgt BMR voor een verschuiving naar nieuwe benchmarks?
Het Libor-schandaal van 2012, waarbij banken rentetarieven manipuleerden in hun eigen voordeel, leidde tot de oprichting van een reeks principes voor het gedrag van benchmarkbeheerders. De IOSCO Principles for Financial Benchmarks van 2013 hebben betrekking op de volgende richtlijnen: de verantwoordelijkheid van de beheerder, belangenconflicten, intern toezicht, de kwaliteit van de benchmark en verantwoording. De principes werden geïmplementeerd in de Verordening (EU) 2016/1011 van het Europees Parlement en de Raad van 8 juni 2016, die in 2018 in werking trad.
Algehele verantwoordelijkheid van de beheerder
Toezicht op derden
Belangenconflict voor beheerders
Controlekader voor beheerders
Intern toezicht
Kwaliteit van de benchmark
Verantwoording
IOSCO-principes
Het resultaat was een stormloop van benchmarkbeheerders om aan de nieuwe regels te voldoen. Vanaf 1 januari 2018 hadden bestaande benchmarkbeheerders een periode van twee jaar om een aanvraag in te dienen voor autorisatie of registratie bij hun bevoegde autoriteit. Ze moesten ook gedegen schriftelijke plannen opstellen en onderhouden om eventuele materiële wijzigingen of de stopzetting van hun benchmarks te dekken. De contracten met hun klanten moesten ook de wijzigingen in deze plannen weerspiegelen. Deze veranderingen leidden tot de hervorming van Euribor, met name de berekening van de rente. De oorspronkelijke methodologie werd omgevormd tot een "hybride methodologie", wat betekent dat de bijdragen van de panelbanken zullen bestaan uit transacties uit een reeks markten die nauw verwant zijn aan de ongedekte euro-geldmarkt, in tegenstelling tot de oude methodologie waarbij de banken hun voorkeurstarieven invoerden. De nieuwe Euribor trad in werking aan het einde van 2019.
Andere benchmarks kunnen niet voldoen aan de BMR en moeten worden stopgezet. Een daarvan is Eonia, dat sinds 1999 een fundamentele Europese benchmark is voor ongedekte overnight-leningstransacties. Het zal begin 2022 niet meer worden gepubliceerd. LIBOR, dat sinds 1986 actief is, heeft ook zijn einde gevonden. Deels door de BMR, maar vooral door het wantrouwen na het schandaal, waardoor de onderliggende markt die het meet niet langer liquide is, hebben Britse toezichthouders besloten dat LIBOR eind 2021 zal stoppen. De creatie en adoptie van nieuwe, risicovrije en BMR-conforme benchmarks is al begonnen.
Dit is niet de eerste keer dat een grote verschuiving heeft plaatsgevonden in de benchmarksector. In de late jaren 80 en vroege jaren 90 was er een overgang van risicovrije referentierentes die waren gebaseerd op Amerikaanse schatkistpapierrentes naar risicovollere IBOR-benchmarks op basis van euro/dollar-rentes.
Wat zijn de kenmerken van deze nieuwe benchmarks?
De nieuwe benchmarks die de oude moeten vervangen, hebben een lager kredietrisico, zijn minder volatiel, moeilijker te manipuleren en zijn in lijn met de IOSCO-principes. Ze zijn robuuster omdat ze verankerd zijn in actieve en liquide onderliggende markten. Ze delen twee of meer van de volgende kenmerken:
Ze zijn gebaseerd op overnight-markten waar de volumes groter zijn.
Ze gaan verder dan interbancaire markten om te lenen van niet-bancaire groothandels-tegenpartijen (beleggingsfondsen, verzekeringsmaatschappijen, enz.)
In bepaalde rechtsgebieden putten ze uit gedekte transacties in plaats van ongedekte.
Wat zijn de nieuwe benchmarks?
De volgende benchmarks zijn bezig de oude te vervangen:
€STR ”“ de Euro Short-Term Rate. Voor het eerst gepubliceerd op 2 oktober 2019 door de Europese Centrale Bank, zal het Eonia vervangen na stopzetting en zal het dienen als een back-uprente voor contracten die verwijzen naar Euribor. Het wordt berekend op basis van werkelijke individuele leentransacties in euro die door banken worden gerapporteerd in overeenstemming met de statistische rapportage van de geldmarkt (MMSR) van de ECB. Er zijn 50 MMSR-banken vergeleken met 28 banken in het panel van Eonia.
SONIA ”“ de Sterling Over Night Index Average. Het zal de Sterling LIBOR vervangen na stopzetting. Het werd oorspronkelijk gelanceerd in 1997 maar onderging verschillende hervormingen in 2018 onder het beheer van de Bank of England. Het wordt gemeten op basis van rentetarieven betaald op een verscheidenheid aan in aanmerking komende, in sterling luidende deposito-transacties.
SARON ”“ de Swiss Average Rate Overnight. Het zal de Zwitserse Frank LIBOR vervangen na stopzetting. Het wordt gemeten op basis van transacties en noteringen die worden geplaatst op de Zwitserse repomarkt. Repomarkten, of markten voor wederinkoopovereenkomsten, zijn liquide, sterk gereguleerd en stabiel en vormen de ruggengraat van de centralebankactiviteiten en de financiële industrie.
SOFR ”“ de Secured Overnight Financing Rate. De publicatie begon in april 2018 nadat de Alternative Reference Rates Committee van de Amerikaanse Federal Reserve Bank het had geselecteerd als alternatief voor LIBOR. Het is gebaseerd op de Treasury-repomarkt.
Een belangrijke groep in Europa is de Werkgroep voor Euro Risicovrije Rentes. Opgericht door de Europese Centrale Bank (ECB), de Autoriteit voor Financiële Diensten en Markten (FSMA), de Europese Autoriteit voor Effecten en Markten (ESMA) en de Europese Commissie, is haar taak het identificeren en aanbevelen van alternatieve euro risicovrije rentes en het werken aan een adoptieplan om een soepele overgang naar deze alternatieve rentes door alle marktdeelnemers te waarborgen.
Wat zijn enkele toekomstige problemen voor nieuwe benchmarks?
Hoewel BMR en de nieuwe risicovrije benchmarks een positieve impact zullen hebben op de benchmarksector, zal de overgang resulteren in verschillende problemen die niet genegeerd kunnen worden. SONIA en SARON zijn al operationeel, maar hun handel is zo mager dat instellingen terughoudend zijn om over te stappen. Dit betekent dat de liquiditeit laag blijft, waardoor de twee benchmarks onaantrekkelijk lijken, en zo een vicieuze cirkel creëren. Er is ook het probleem van de migratie van aan LIBOR gekoppelde blootstellingen naar de nieuwe benchmarks, aangezien biljoenen dollars aan legacy-contracten open zullen blijven staan wanneer LIBOR wordt stopgezet. Om dit probleem aan te pakken, werd gesuggereerd dat contracten die verwijzen naar IBOR-rentes tot 2050 kunnen doorlopen.
Naarmate BMR evolueert en nieuwe benchmarks worden geboren, is het mogelijk dat verschillende benchmarkformaten naast elkaar zullen bestaan, elk met een doel dat voldoet aan verschillende marktbehoeften.
